由 Alasdair Macleod 通過 GoldMoney.com 撰寫，
在本報告的第一部分，我們強調觀察到的黃金價格與我們的模型預測價格明顯不同。 雖然這在過去發生過，但價格最終總會收斂。 然而，觀察到的價格與模型預測價格之間的差值現已達到 400 美元/盎司左右的歷史新高。 因此，我們問自己是否合理地期望模型預測的價格和觀察到的價格在未來會再次收斂，或者我們是否見證了範式的轉變並且模型不再有效。
我們認為，如果中央銀行（尤其是美聯儲）失去對貨幣環境的控制，金價可持續脫離我們金價模型中的潛在變量的唯一原因。 因此，黃金市場現在似乎正在消化美聯儲無法控制通脹的重大風險。 正如我們在本報告第一部分強調的那樣（黃金價格反映了範式的轉變——第一部分，2023 年 3 月 15 日），這是在所有環境中最不可能發生的情況。 美聯儲以 50 多年來最快的速度大幅加息，並向市場發出信號，表明它將盡一切努力控制通脹。 那麼為什麼黃金市場仍然擔心通貨膨脹呢？
問題是，到目前為止，美聯儲很容易大幅加息以對抗通脹。 儘管聯邦基金利率大幅變動，但人們可能會產生一種印象，即尚未發生任何會危及美聯儲加息能力的事情。 首先，失業率仍然很低（見圖表 8）。
圖表 8：儘管大幅加息，美國失業率仍居低不下
資料來源：FRED，Goldmoney Research
在美聯儲加息週期的早期階段，股票和債券價格已大幅調整，但此後股票市場已部分收復失地。 雖然股票價格不是實體經濟，但由於財富效應，大幅向下修正仍會影響實體經濟。 當人們變得不那麼富有時，他們的支出就會減少，這反過來又會對經濟產生影響。 就調整來自極端膨脹的水平而言，這種財富減少的影響可能也沒有意義。 例如，標準普爾 500 指數已從峰值回調近 20%，但仍比 2019 年大流行前的高點高出 14%（見圖 9）。
圖 9：儘管美國股價已大幅修正，但仍遠高於大流行前的高點……
資料來源：標準普爾，Goldmoney Research
房地產市場已經顯著放緩，但到目前為止價格還沒有暴跌（見圖表 10），儘管有很多預警信號，但從歷史上看，美聯儲只是在崩潰的房地產市場開始影響時才開始關注銀行。 雖然過去幾天我們確實看到了銀行業的動盪，但到目前為止它與抵押貸款業務無關。
圖 10：……房價——儘管有明顯的展期——還沒有崩盤
資料來源：標準普爾，Goldmoney Research
因此，乍一看，黃金市場似乎沒有理由在美聯儲失去對通脹的控制的情況下進行定價。 然而，有很多警告信號表明情況即將發生變化。 我們認為，股市的調整遠未結束。 當最後兩個泡沫破滅時，股市大幅下調的時間更長（見圖表 11）。
圖表 11：最近兩次泡沫的股價調整幅度更大
資料來源：標準普爾，Goldmoney Research
僅這一點就會開始給美國消費者乃至全球消費者的可支配收入帶來壓力。 我們在各種市場上都看到了這種跡象。 例如，直到大約一年前，由於供應鏈問題和過剩的可支配收入，二手車價格一直在飆升。 但自美聯儲開始加息以來，二手車價格有所回落（見圖表 12）。 可以說這對想用現金買車的人來說是件好事，它也會對通貨膨脹數字產生抑製作用，但原因並不是突然間生產了更多的汽車，而是更高的利率使為汽車融資更加昂貴，因此需求正在減弱。
圖表 12：美瀚二手車指數
資料來源：彭博社、Goldmoney Research
房地產市場的某些方面也顯示出比房地產價格調整本身所暗示的更多的壓力跡象。 例如，木材價格已從其驚人的歷史高點徹底暴跌，現在又回到了大流行前的水平（見圖 13）。
圖表 13：木材價格回歸現實
資料來源：Goldmoney Research
與二手車市場的發展類似，雖然這可能對試圖建造新房的人有利，但它表明建築活動實質性放緩。 這可以在住房數據中直接觀察到。 新房開工率比 2022 年春季低 28%（見圖 14）。
圖表 14：新屋開工數據顯示建築活動大幅放緩
資料來源：FRED，Goldmoney Research
此外，抵押貸款成本呈爆炸式增長。 10 年期固定抵押貸款從一年前的 2.5% 上升到現在的 6.3%（見圖 15）。 毫無疑問，這將抑制購房慾望並壓縮可支配收入，因為必須展期之前固定的抵押貸款。 鑑於目前的抵押貸款利率，令人驚訝的是，房地產市場尚未進一步調整。
圖表 15：抵押貸款利率在過去 12 個月內呈爆炸式增長
資料來源：Bankrate.com，Goldmoney Research
還有無數其他指標，從暴跌的運費（見圖表 16）到卡車運輸和技術部門的裁員，以及儘管停電和庫存創紀錄但油價低迷，這表明美聯儲（以及越來越多的其他中央銀行）超-鷹派政策正在影響國內和全球的實體經濟。
圖表 16：運費在 Covid19 大流行之後飆升，但現在已恢復正常
資料來源：Goldmoney Research
結果將是一段全球經濟收縮時期。 美聯儲可能會將通脹下降視為其政策正在努力對抗通脹的確認，儘管這只會反映出經濟崩潰。 重要的是，一旦經濟衰退開始，我們很快就會看到失業率上升。 一旦失業率開始上升，美聯儲將不得不放慢加息步伐並最終停止。 然而，通脹的根本原因——美聯儲購買超過 8 萬億美元的資產——到那時只會稍微逆轉。 這意味著一旦美聯儲將不得不做出決定，要么抗擊失業，要么抗擊通脹。
我們認為，針對我們模型的潛在驅動因素，近期金價上漲的最可能解釋是，市場越來越多地消化美聯儲一旦被迫停止加息，將失去對通脹的控制。 面對多年的高失業率和搖搖欲墜的經濟或持續高通脹的選擇，黃金市場認為美聯儲會選擇後者。 這將標誌著真正的範式轉變，從那時起，金價可能開始反映長期的高通脹（我們的模型可能無法正確捕捉到這一點）。
幾天前矽谷銀行（SVB）的倒閉在金融市場造成了巨大的動盪。 美聯儲插手宣布一項有效救助銀行的新貸款計劃的同時，也導致市場對美聯儲的預期發生急劇變化。 在救助之前，聯邦基金期貨暗示市場預計美聯儲今年將加息幾次，之後只會逐步放鬆。 一周後，市場現在定價美聯儲只會加息到 5 月，然後轉向並開始降息（參見圖表 17）。
圖表 17：SBV 的崩潰和隨後的救助導致對美聯儲加息能力的急劇重新評估
資料來源：Goldmoney Research
黃金市場仍在消化更悲觀的前景，更高且持續的長期通脹只有時間才能證明這種觀點是否正確。 在我們看來，它非常具有前瞻性，而黃金似乎是目前唯一具有前瞻性的市場。 例如，TIPS 的 10 年期隱含通脹率低得可笑，僅為 2.2%。 為了使模型預測的價格與觀察到的黃金價格相匹配，10 年期隱含通脹率必須高出 1.5% 左右，達到 3.75%。 這似乎並非完全不可行。 然而，即使黃金市場最終被證明是正確的，市場的其他部分也需要一段時間才能同意這一觀點，而且很可能會出現一段實際通脹率急劇下降的時期。 也就是說，由於在這種情況下股票看起來更加脆弱，而且債券和現金在高通脹時期是不受歡迎的資產類別，因此在最終的通脹對沖工具到來之前，黃金可能只是唯一的選擇。
